电子信息技术在美国期货市场的地位与作用[程序化要闻]

 　　作为金融衍生品最发达的国家，美国同时还拥有最先进的IT技术。充分学习美国期货市场在电子化交易和电子化管理上的技术、理念和经验，有助于健全我国期货的市场化建设，提高期货经营机构的国际竞争力。　　 

　　电子信息技术在期货市场发展中的作用  　　  　　20世纪80年代以来，随着通讯和计算机技术的发展，电子信息技术逐步应用于美国期货市场。电子化交易系统、量化技术等都是电子信息技术与期货市场结合的代表产物。电子信息的引入使市场交易彻底突破了传统市场模式中时间、空间、个体意识的限制，为美国期货行业的发展带来了革命性的变化。  　　首先，电子化交易显著提升了期货市场运行速度和运行效率。与传统的喊价交易方式相比，电子化交易在信息传播速度、交易撮合速度、指令执行速度上均有了几何级增长。投资者在进行交易时充分利用便捷的下单指令完成复杂的投资逻辑，极大地提高了效率。以芝加哥商业交易所（CME）为例，委托下单指令包括了市价指令、限价指令、止损指令、限价止损指令、保护止损指令、触及市价指令、市场保护指令等。此外，投资者还可以使用由不同指令复合而成的指令组合，瞬时完成多个不同指令的操作。  　　其次，电子化交易推动了美国期货市场成交量的快速增长。电子技术革命为期货市场带来了更快的成交速度、更好的交易便利性以及更高的交易效率，推动期货市场步入快速发展通道。以洲际交易所（ICE）为例，从2005年开始，交易所彻底关闭其期货交易场地，全面推行电子化交易。在电子化交易平台的带动下，ICE当年的成交量大幅提高。2005年—2006年ICE衍生品交易量的增长速度达到了76.14%。其后，由于电子交易平台推动力的边际效应递减，交易量的增长速度逐步下降，并最终稳定在20%左右。  　　再次，期货市场的电子化转变加快了期货市场全球化进程。网上交易的推出使美国本土以外的客户可以通过网络参与美国期货市场，而美国本土客户也能方便地参与到美国以外的全球期货市场交易中，从而加快了期货交易的全球一体化进程。以ICE为例，其在2010年推出了使用Junos软件驱动、MX 3D Universal Edge路由器以及EX 系列以太网交换机构建的新一代网络基础架构。全新的基础架构具有更高的可靠性、更强的可扩展性和更低的延迟，为客户提供了一个更好的全球期货市场实时交易平台。从2010年到2011年，ICE欧洲交易所的期货合约成交量从217191785张增长至268993920张，增速达到23%；期权成交量增长速度更为惊人，从1444133张增长至4423320张，增长率高达206%。而根据美国期货业协会（FIA）的报告，同期全球衍生品市场交易总量的增长率仅为14%。由此可见，新技术的引入加快了ICE的扩张脚步，为其全球战略打下了坚实的基础。  　　然后，电子技术的发展带来了新的投资盈利模式。借助于快速发展的电子交易系统和计算机技术，以量化技术、程序化交易为核心的新型投资盈利模式逐渐在股票和期货市场上兴起。由于完全凭经验和手工操作的资产管理模式容易受到资金规模扩大、市场风险加剧、波动频繁等问题的影响，自电子化交易诞生以来，机构投资者就开始探索能够解决操作效率、风险管理等难题的量化交易模式。1975年，美国市场出现的“股票组合转让与交易”就是这一投资模式的雏形。随着信息技术的不断进步，程序化交易变得更加精细化和富有效率，越来越多的投资理念和盈利方法被转化成自动交易程序，程序化交易的增长速度越来越快。其中，对量化技术和程序化交易发展影响较大的一个因素是美国期货行业对通讯接口标准进行了统一。以FIX协议为例，作为市场公认的“算法交易元信息”的交换标准协议，FIX协议的诞生为程序化交易进入快速发展期扫清了技术障碍。在电子信息技术革命的带动下，目前以量化交易为代表的新型投资盈利模式已经占据了美国期货市场的半壁江山。  　　最后，电子技术的发展也加大了期货市场风险管理的难度。信息时代下，电子化交易方式和新型投资模式都在不断追求速度更快、同质度更高的交易方式，这就导致了风险因素的积累时间大幅缩短，市场面临的突发性风险数量增加。为了应对电子市场环境中风险的新特性，美国期货行业内部建立了健全的量化风险管理体系和内部控制体系，通过将风险因素分解量化实现对风险的动态监测管理。然而，美国次贷危机的爆发和部分金融机构的倒闭，也揭示了目前美国期货行业内的量化风险管理体系仍然存在许多不足。  　　  　　电子化交易在交易所场内的替代作用  　　　  　　传统的喊价交易程序繁琐，涉及人员较多，耗费时间长，交易效率低。电子交易则直接省略了中间过程，由交易设备直接下单到交易主机，提高了交易效率，节约了交易成本。具体而言，与喊价交易相比，电子化交易过程具有自动化程度高、信息更透明、成本更低、速度更快的优点。  　　此外，电子化交易还具有以下优势：  　　第一，电子交易场所具有中性特征。这指的是交易者只要和交易系统连接，其所处场所对交易的进行并不构成障碍，并且能够在交易过程中保持交易者之间的多边互动。相比之下，通过电话或其他传统通讯方式进行交易虽然也具有一定的场所中性特征，但无法实现交易者的多边互动，而大厅交易虽然允许交易者的多边互动，却限制了交易场所。  　　第二，电子化交易还具有很强的规模经济性。电子交易系统处理速度的提升，只需要通过提高计算机芯片的速度就可以实现。相比之下，喊价交易的交易速度往往受到场内跑手和交易员的生理极限以及交易所组织能力的制约，提高交易处理速度十分困难。随着投资者数量的增加，电子化交易的规模效应和成本优势变得更加明显。理论上，只要网络容量和计算机运算能力能够不断扩张，电子化交易平台能容纳的投资者数量就是无限的，并且投资者数量越多，维护系统的边际成本就越低，规模效应就越强。  　　第三，电子化交易更能够实现交易过程各环节的服务一体化。所谓服务一体化，是指将交易前的信息收集和分析、交易中的信息传递及指令执行、交易后的信息披露以及清算交割等全部期货交易环节整合在一个系统里面。通过电子交易系统，投资者可以轻松享受全方位的数据服务。另外，系统前后台的同步运行，也有利于减少人工差错，提高风险管理效率，从而提高交易的安全性。  　　正因为电子化交易具有强大的优势和简易的交易流程，目前美国各大交易所基本都已形成以电子化交易为主的计算机交易平台。以CME集团为例，随着2008年将E—CBOT农产品和股指产品、利率期货和期货期权转移到Globex交易平台，CME集团基本上完成了对电子交易平台的整合。通过Globex的一站式服务，CME的客户可以方便地对来自CME集团旗下芝加哥商业交易所(CME)、纽约商业交易所(NYMEX)、芝加哥期货交易所(CBOT)以及纽约商品交易所(COMEX)的各种类别的期货及期权进行交易。根据统计数据，在CME集团2011年成交的381097787张衍生品合约中，约85％是在电子交易平台上完成的。而在CME交易大厅里，仅有期权交易还在场内保留，并且也有被电子化交易彻底取代的趋势。CME的直接竞争对手之一，ICE同样在推行电子化交易平台上不遗余力。作为电子化市场的全球领导者，ICE一直专注于打造全球性的交易平台，以满足新兴市场参与者的需求。目前，ICE旗下的Junos系统，拥有最先进的MX 3D Universal Edge路由器，同时使用MPLS网络虚拟化、对第二和第三层VPN的完全支持、低延迟多播和IPv6技术。目前该系统的下单信息正确接收率超过99.998%，并且超过99%的交易能在20毫秒内完成。  　　从世界范围来看，电子化交易的替代作用同样明显。进入20世纪90年代以后，大量期货衍生品市场开始采用电子自动交易系统。伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)于1998年开始，所有合约的交易都由电子自动交易系统LIFFE CONNECTTM完成；悉尼期货交易所在1999年开始用电子交易系统SYCOM IV取代原有的人工喊价交易；香港交易所的期货交易于2000年开始使用电子交易系统；Eurex更是自成立起就完全采用全电子化的自动交易平台。随着电子技术和计算机技术的高速发展，电子化交易已经成为世界期货市场的主流交易模式。  　　  　　量化技术和程序化交易在美国的普及程度  　　  　　在美国的金融市场，量化技术真正兴起是在上世纪80年代。该时期被视为量化技术的高速发展期，股指期货套利型程序化交易和股指期货对冲模型也在这个时期诞生。其后，随着美国计算机软硬件技术的突飞猛进，以高速并行算法为主的新型量化技术获得了飞跃式进步。到了90年代后期，量化技术在资产管理和风险管理领域获得了长足的发展，投资经理开始使用各种新的金融量化工具进行投资管理和风险控制，比如ETF跟踪、量化选股、VaR风险管理模型等。进入新世纪，量化技术的发展日新月异，新的技术和思想层出不穷。与此同时，以量化技术为核心的对冲基金在数量上出现了大规模的增长。根据美国对冲基金研究公司（HFR）的最新研究报告，截止到2012年第二季度，全球对冲基金的数量已经超过10000只，总资产规模达到21000亿美元。其中，美国对冲基金的总规模超过9500亿美元，占全球总量的42%以上。由于掌握着市场上最先进的量化投资技术，对冲基金成为众多机构投资者参与市场的重要工具。  　　量化技术的核心组成部分是程序化交易。程序化交易又被称作算法交易或数量化投资，因其主要通过电脑程序进行交易，因此一般称为计算机程序化交易。通过对比人工交易与程序化交易的特点，可以看出，程序化交易具有更强的运算能力，可提前对市场所有合约进行预设的运算，瞬时对多个品种完成下单操作，并具有收益稳定、平均损失概率低、交易简单等优点，因而更受专业投资者和机构投资者的青睐。据不完全统计，目前美国期货衍生品市场中程序化交易的数量约占总成交量的一半。  　　事实上，衍生品合约特有的复杂性也决定了量化技术和程序化交易将在期货市场中占据更为重要的地位。以期权为例，期权合约的定价公式远比股票市场复杂，期权与股票现货(或期货)、不同期权产品之间的套利系数需要通过大量的计算才能发现，必须借助计算机的运算能力完成，因此开发程序化交易所带来的边际效应更高。衍生品复杂性的自我强化机制决定了期货市场对量化技术普及度提高具有天然的内生需求。这点也可以通过横向比较美国期货市场与股票市场在程序化交易普及程度上的差异来验证。纽约证券交易所（NYSE）同样对成交指令类别进行了统计，从2004年至今，除了金融海啸前后的异常情况外，其余年份内程序化交易数量占比一直维持在30%左右的平均水平，远低于衍生品市场。另外，衍生品在定价原理和交易策略上的复杂性也意味着期货经营机构在风险管理上面临的困难更大，因此必须引入更先进的量化风险指标和更完善的风险控制系统对市场风险进行监测和管理。从这个角度也可以看出，期货市场对量化技术的需求远高于其他金融市场。随着未来期货市场电子技术的快速发展以及衍生品合约复杂性的不断上升，量化技术和程序化交易在美国期货市场中的重要性还将进一步加大。  　　  　　美国期货经营机构对内部量化风控的运用  　　  　　电子化交易和程序化交易的普及在改善市场效率、推动市场发展的同时，也加大了美国期货经营机构在风险管理上的难度。期货市场本身就具有高风险的特性，电子化交易和程序化交易又进一步加快了市场风险积聚的过程，使风险积聚可能在短时间内对市场产生巨大的冲击，从而产生风险放大效应。另外，电子交易体系下，偶发性技术故障会导致交易失败或程序错误，使市场失灵，这也加大了市场的风险。为了防范与控制期货交易过程中可能存在的风险，美国期货经营机构研发出了一系列行之有效的量化风险管理技术，并形成了从交易所到期货公司的自上而下的量化风险管理体系。  　　在目前的美国期货交易所中，最成熟的量化风险控制技术当属CME集团开发的SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）系统。它不仅仅是一个保证金计算系统，同时也是一个基于投资组合风险价值评估的市场风险模拟与分析系统，可为包括期货、期权、现货、股票及任意组合的金融产品进行风险评估。SPAN会在风险评估基础上计算保证金结果，从风险管理角度而言，动态保证金对于风险的防范更为有效。由于SPAN强大的性能，目前全球已经有接近50个交易所和结算组织使用该系统。  　　为了确保能够对任意投资组合的保证金进行精确计算，SPAN系统会分别测量下列可能影响保证金额度的因素：标的资产价格的变动；标的资产价格波动性的变动；时间的流逝；合约的交割风险；不同到期月份合约之间价差的变动；各标的资产之间价格相关性的变动。在此基础上，SPAN系统还会进行情景分析，计算在未来可能发生的各种市场情形下，投资组合在一段时期内可能遭受的最大损失的期望值，从而根据期望值计算应收取的保证金额度。根据上述方法确定的保证金收取水平，对合约价格有着较高的敏感性，一旦合约价格发生变动，保证金计算程序能够及时做出反应。同时，SPAN系统在对投资组合计算保证金要求时，会寻求商品组合间的风险对冲可能，在控制风险的前提下尽量使保证金要求降至最低，提高客户的资金使用效率。  　　除交易所以外，美国的期货公司内部也具备健全的风险管理体系，包括完善的组织结构和先进的量化风险管理技术。虽然在风险管理的组织架构上基本保持一致，但期货公司在量化风险管理技术上的侧重和优势却有所不同。例如，美林公司核心的量化风险管理技术包括风险数据库、交易限额监视系统、交易系统通道和敏感性测试系统。其中，风险数据库每日按产品、资信度和国别等提供库存合约风险暴露头寸的总数；交易限额监视系统能够让风险管理部门及时检查交易行为是否符合交易限额；交易系统通道允许风险管理部门检测交易头寸，并进行计算机分析；敏感性测试系统用来估算市场情况变化时资产组合的损失。与之相比，摩根斯坦利在量化风险管理技术上更注重考察客户或公司资产组合损失的概率分布，因此更多地使用VaR模型作为风险分析工具。VaR模型能够把全部资产组合的风险概括为特定概率下的一个简单的数字，以货币单位来量化风险管理的核心——潜在亏损，因此对风险的评估更为直观。此外，美国期货公司常用的量化风险管理技术还包括情景分析法、全面风险管理模式等。  　　  　　对我国期货市场的启示  　　  　　作为世界上最发达的衍生品市场，美国同时还拥有最先进的IT技术。充分学习美国期货市场在电子化交易和电子化管理上的技术、理念和经验，将有助于健全我国期货的市场化建设，提高期货经营机构的国际竞争力。  　　一、针对期货交易所  　　我国的期货交易所成立较晚，在设立时就直接进入了电子化交易方式，但是，目前我国期货交易所在技术的开发和运用上还存在许多不足，未来可以从以下几个方面进行提升：  　　1.完善电子化交易指令体系  　　目前我国各期货交易所普遍只采用市价指令、限价指令和取消指令。在此基础上，郑州商品交易所采用了套利指令，大连商品交易所采用了套利指令和止损指令以及停止限价指令。相反，美国期货交易所拥有完备的电子下单指令体系，除了上述指令外，一般还有保护止损指令、触及市价指令、市场保护指令等，并拥有由多种指令复合而成的指令组合。从美国期货市场的发展经验来看，完善的电子交易指令体系将极大地提升期货市场的运行效率。  　　2.适时放开交易系统的速度限制  　　我国期货市场由于起步较晚，程序化交易的步伐也相对落后于发达国家。近年来随着我国期货市场进入稳步发展阶段，程序化交易也迎来了高速发展的势头，但交易所对交易速度的限制却在一定程度上制约了程序化交易的进一步发展。以程序化交易中的高频交易为例，某些高频交易往往需要在一秒内完成数十笔交易，对数据传输速度和交易速度要求极高。目前国内交易所发布数据的频率通常为每秒钟两笔，受此限制，交易者无法实现毫秒级别的快速开平仓，因此难以借鉴国外先进的高频交易技术。从目前我国期货市场的发展阶段来看，限制交易速度能够保证市场交易的安全性和稳定性，具有合理性和必要性。随着未来期货市场的进一步成熟，交易所可以考虑适时放开对交易系统的速度限制，从而推动程序化交易的发展。  　　3.提高量化风险管理技术水平  　　电子化交易和程序化交易的普及，在推动我国期货市场发展的同时，也将推高市场风险，因此，必须建立稳固的风险防范机制，在充分学习美国交易所风险管理技术的基础上，打造具有中国特色的“SPAN”系统。以保证金制度为例，目前我国采用的静态保证金制度，并非根据期货市场实际风险大小设计的，而是为了控制市场整体风险规模的一种行政决策的结果。这种制度考虑了我国期货市场目前的发展情况，对控制国内市场总体风险起到积极作用，但随着与国际衍生品市场的进一步接轨，或许可以在结合国情的基础上，借鉴美国动态保证金制度的经验来进行调整改善。  　　4.建立统一的技术服务中心  　　期货交易所和期货保证金监控中心可以共同出资建立我国期货市场统一的技术服务中心。期货行业的发展离不开先进电子信息技术的研发投入。事实上，不管是交易所还是期货公司，所需要使用到的信息技术往往都具有相同的硬件平台和软件平台。如果能由期货交易所和期货保证金监控中心共同搭建一个技术研发平台，为整个期货行业起到技术研发领头羊的作用，将有效推动整个行业技术水平的快速发展。同时，技术服务中心还能起到行业标准制定者的作用，例如引入FIX协议作为行业统一的程序参数接口，避免交易所之间及与期货公司之间信息转化成本过高的问题，从而减少行业内资源和人才的浪费，提高市场配置效率。  　　5.加强系统安全建设  　　在电子交易环境下，期货衍生品市场的风险还体现在技术故障和网络故障等操作风险上。为了有效解决系统故障造成的交易异常等问题，交易所应该加强系统的基础性建设，建立热备援解决机制，确保系统的安全和稳定。同时，交易所还应对系统安全进行定期检查和实时监测，设立事前防范和事中监管制度。  　　二、针对期货公司  　　目前我国期货公司普遍存在盈利模式单一、规模较小、抵抗风险能力较弱的问题。要解决上述问题，可能的技术解决方案包括：  　　1.依托专业技术，打造服务品牌  　　期货公司应该充分发挥自身专业优势，重点推进程序化交易的研发，加大人才培养力度和产品创新意识。期货公司应依托投资咨询业务建立自己的技术品牌，打造一批有市场影响力的程序化策略产品，并推出交易策略定制服务，以更好地满足机构投资者和职业投资者的需求。  　　2.完善量化风险管理体系  　　期货公司应该进一步提升公司内部的量化风险管理体系，充分学习美国期货公司在量化风险管理体系上的先进技术和成功经验，将公司面对的风险环境分解为具体的风险指标，并对各项指标进行量化管理。当前，计算机技术的发展和电子化交易已经使实时动态风险控制成为可能，期货公司应改变过往对客户进行静态风险管理的模式，打造真正的动态风险管理系统，从而降低风险事故发生的概率。  　　3.共同协商制定行业技术标准  　　行业技术标准的统一是期货市场迈向信息化道路的必要条件之一。期货公司应通过期货行业协会共同协商制定行业技术标准，加强基础功能模块的通用性，从而减少资源浪费，实现技术研发的规模效应。  　　4.防范电子技术带来的操作风险  　　与期货交易所一样，期货公司也应该注意信息时代下的技术风险。系统稳定性和安全性是期货公司业务的立足之本，必须加强系统安全建设，确保交易和信息的安全。(责任编辑：admin)