投资应冷静分析后进场，还是冲动进场后看着办[程序化新手]

高雄应用科技大学 金融资讯所 姜林杰右

你是分析后再进场或者进场后再看著办?—整理「投资心理学」一书

孙子兵法说：「多算胜，少算不胜」又说「胜者，先胜而求战；败者，先战而后求胜」，因为当你进入战场，你就不可能冷静盘算。

我读过关于投资心理学相关的书奖得比较好的有三本，在此篇Po文中我先介绍John R. Nofsigner所著「投资心理学」一书中的重点；但我觉得Lars Tvede的「金融心理学—驱动股市的真正力量」的论述更为深入，至于「投资人的大脑革命」，坦白说，我还没完全看完，但这本书提供了投资心理学的生物证据，因此我喜欢把三本书放在一起比较。

先从「投资心理学」一书谈起，以下对于该书的整理系节录一小部分自「程式交易系统设计与建构」一书，因为我认为投资心理问题是我们必须依赖「程式交易」的理由(后来的研究中，我发现生理问题也是另一理由)。

「
根据Nofsigner的整理，投资过程中最容易犯的错误包括：

1. 注意力定锚
2. 误信立即可用的资讯与过度自信
3. 避免后悔并追求自尊
4. 情境效应
5. 掉到心理帐户的陷阱
6. 对资产分散的错误认识
7. 代表性偏误与熟悉度偏误的盲点
8. 盲从心理

这些方法包括投资事前规划、归纳经验法则，建立理性控制机制等，这都跟「程式交易」主题相关。以下我们逐项探讨投资心理偏误的内涵与实证支持。

1. 注意力定锚
我们做决策时，常常会依据特定的基准点，以此作调整，这就是「锚点」；假若一开始的锚点就已经偏误了呢?这代表其后的价格调整已经无足轻重。投资商品的真实价格，比一般商品更难评定，但投资人往往会以印象价格为其定锚，例如该股票过去一年价格就是20到30元之间，投资人的价格锚点就产生了。股票箱理论就是定锚效应的产物，错误的认为(当然很多情况下是对的，但只怕万一)股票价格会在特定区间震盪，此区间即箱顶与箱底之价格，这种印象通常来自对于该标的物过去一段时间的观察归纳，由此，箱型操作策略就形成了—「当标的物价格跌到箱底时买进，当标的物价格涨到箱顶时卖出」的理论。由于股票表彰一家公司的权利，因此当该公司发生结构性的改变，或者该公司所处的产业，该产业所处的社会、经济、政治、技术环境，产生结构性的改变时，则价格突破箱顶或箱底的情形就会发生。

2. 误信立即可用的资讯与过度自信
人类在处理资讯时，常常会利用若干捷径或情绪过滤机制，以提高效率；此机制是一刀两刃。一方面，捷径与过滤机制，让我们在面临大量相关资讯，又有决策时间压力时，可以「经验法则」迅速作成重要决策。使用捷径处理资讯的问题之一是，把事情可能变化的范围，设定得太窄(例如LTCM事件，享誉盛名的学者与经验丰富的市场专家，都可能把特定金融商品的风险范围设定太窄)，假若经验获得正面回馈，就会进一步加强，投资人就更为自信，于是潜伏的危险就逐步提高。过度自信的心理背景来自于知识幻觉，也来自于控制幻觉，当任务熟悉度越高、涉入积极度提高、或投资过程顺遂，更会加深控制幻觉(莫怪乎，有投资专家认为，投资开始就赔钱不是坏事)。

3. 避免后悔并追求自尊
假若你急需一笔资金週转，你会卖掉手边已经赚钱的股票，还是卖掉手边已经赔钱的股票呢?
由股票交易帐户的实证显示，绝大部分的人都会选择前者。对于此决策，投资人会给自己一个似是而非的理由—「因为赚钱的股票就要跌了，赔钱的股票会再涨回来」。但其实说穿了，只是因为避免后悔与追求自尊的心理作祟；当卖出赔钱的股票，会因为损失确认有损自尊，万一后来股票涨了，会因此后悔；而卖出赚钱股票不但不会有此心理障碍，反而会因为赚的钱落袋为安而窃喜。往往，股票强者恒强、弱者恒弱；赚钱的股票会继续涨，赔钱的股票会继续赔。如此一来，前述并非基于理性作出的选择—「选择卖出已经赚钱的股票，留下赔钱股票的行为」，就导致了「赚钱股票卖得太快，赔钱股票卖得太慢」的「处分效应」(Disposition effect)(或称错置效应)，国内外学者针对股票交易帐户进出分析的结果，证实卖盈守亏的处分效应确实存在。(关于此部分，我的研究生曾经由投资人交易帐户作分析，也确实如此)

4. 情境效应—「赌资效应」与「蛇咬效应」
Kahneman与Tversky的展望理论告诉我们，本质上相同之风险问题，会因为叙述方式不同而产生不同的展望(看法)，让决策者作出相反的决策，此叙述方式所影响的就是问题存在的情境。
在网际网路刚开始普及并展现无穷的应用潜力时，股市维持了一段很长的荣景，传统的本益比分析无法说明股票狂飙的原因，学术界与业界因此创造出「本梦比」来「合理化」解释这种现象，这种对于既存事实合理化解释的倾向，可以用心理学上的「认知失调」理论(或称「退却合理化」)说明。认知失调让人採取「逃避」或「漠视资讯的策略」。泡沫终究会破灭，当网路股狂飙终于冷却下来，市场上便哀鸿遍野。
在股市狂飙初期进入市场的投资人，发现怎麽买怎麽赚，产生「赌资效应」，也就是说在赢钱之后，人们会愿意接受更多的风险；投资人在结清获利部位后，较可能买进高风险的股票；自我加强的结果，使得投资人的行为更过度自信。相对于「赌资效应」，「蛇咬效应」在输钱之后，较不愿接受风险。不管何种效应，都会产生心理偏误。
除了以上两种情境效应外，投资人也可能会有「损益打平效应」(摊平效应)，也就是说「输钱之后，选择孤注一掷的倾向」，此情境效应甚至比前述两种效应更为强烈，损益打平效益让投资人越买越低，以期摊平购入成本，设若股票下跌有其基本因素，则损益打平效应所产生的投资行为，只会让投资人赔得更惨罢了。（）

5. 掉到心理帐户的陷阱
心理帐户在Kahneman与Tversky的研究中被提出，显示人对于资金的认知会因为其来源去处，心理上做不同的处理(犹如开设两不同帐户一般)。心理帐户对于投资的影响，可以举几个例子说明：
(1) 有些人可能会同时保有存款帐户与融资帐户，且通常贷款帐户的利损，大幅少于存款帐户的利得。
(2) 当投资人对于一已经获利的投资帐户不知是否应该继续持有或者卖出获利时，可能会先卖掉已经获利的股票，再买进类似甚至同一档股票，平白损失交易成本，因为在心理上卖出行为是结清前一帐户的获利，而再度买进，是开始另一帐户的交易。这也是受到心理帐户的影响。
(3) 当人拥有一项消费的权利，则若此权利轻易或免费获得(例如赠送的门票)，则通常较不珍惜。
金钱本身是没有标记的，人却自行分类贴标，而将不同的钱被放入不同的心理帐户，以致于产生上述的决策谬误。

6. 对资产分散的错误认识
一般人都可以接受分散投资的观念，知道不能把鸡蛋放在同一个篮子里，Markowitz甚至早在半世纪前(1952)就告诉我们要如何透过个别资产的报酬与资产间的相对关系(即共变性)分散资产，但不幸的，即便他的理论(即现代投资组合论)在学术界如此尊崇，也提出实做的程序，却很难体现于在一般人甚至机构投资人的投资操作中。
一般人对于投资组合的形成，通常无法考虑投资资产间的相对关系(其複杂性超出人脑的处理范围，面临金钱的决策，投资人又很难接受其所无法掌握的「理性」结果)，而只是考虑资产的预期报酬，仅仅作天真的分散(例如平均分散资金于资产上)，甚或因为主观强烈的偏好，作极少的资产分散投资。

7. 代表性偏误与熟悉度偏误的盲点
由于人脑处理资讯有其极限，因此我们会使用若干捷径处理资讯制定决策，例如前述的定锚效应即是。代表性与熟悉度偏误也与「大脑倾向利用捷径来降低分析资讯的複杂度」有关。
所谓代表性偏误意指，「人们通常假设具有类似特质的事物就是相近的」；例如投资人往往会把所谓的好公司认定为是好的投资对象。除非投资人希望赚取的是股票或现金股利，否则就赚取差价而言，好公司通常不会呈现上涨波段(因为股票价格已经呈现出其该有的价值)，因此对投资而言，并不见得是好的标的物；反而一些有转机题材的「烂公司」，股价已经很低了，一有好消息就会拉出一上涨波段，对于投资而言，反倒是好事。
况且过去的好公司不尽然会延续好的经营绩效(成长极限?)，甚至在实证上也发现回归均值的现象，投资人决策的外插偏误，可能造成亏损。代表性公司的股票甚至可能导致「过度反应」，而损及投资人的获利，因为受到投资人青睐的股票价格愈走愈高，但随著时间过去，投资人终于明白在预测股票未来成长性上，过于乐观，股价终究下跌。（ www.cxh99.com ）

8. 盲从心理—投资社会化
由于人不习惯用太深奥的数量准则制定投资决策，而常常只是凭「感觉」来制定决策，此感觉往往受到投资社会化的左右(人云亦云，相信消息来源无风不起浪，看到别人狂买或狂卖股票，二话不说，先跟就对了)，投资社会化透过自我加强，终于将起初只是少数人的共识，变成社会的共识与行动，此盲从心理终于导致价格不理性上涨，以及其后的泡沫化。
不同时代会有不同的投资狂热，即便题材不同(从铁路到网路)，但心理因素与形成背景则是相同的。题材就像丢入湖中的石块，而短视、信心不足与社会认同则不断扩大涟漪，形成市场狂热的非理性繁荣，终究，会证明是市场泡沫。

投资历史上许多的市场狂热以及伴随而来的价格泡沫，都可以由以上投资过程的心理偏误解释；而了解投资心理偏误的积极意义，则在于「设法不要」掉到心理偏误所形成的决策陷阱中。