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简评程序化交易在美国1987年股灾中的作用及潜在弱点[程序化要闻]

论程式交易在1987年股灾中的功过与程式交易的潜在弱点

高雄应用科技大学 金融资讯所 姜林杰右作
 

批评程式交易的人,常会引用1987年股灾为例,建议不应轻率开放程式交易。

最近终于阅读完「金融吃人魔」一书(这本书厚达380页,牵涉领域极广,因此完全消化吸收著实不易),被Peter Bernstein称为风险大师的作者(Richard Bookstaber)提到他参与设计的「投资组合保险」,是引起1987年股灾的第一张骨牌,其后引起了连锁效应;换言之,他是共犯结构的一部分,也有资格评论此事。

1987年股灾有多惨烈呢?

从1982年到1987年8月崩盘前夕,道琼工业指数上涨三倍,光是在1987年年初的八个月内,就涨了四成多(这代表市场在1987年下半年已经过热)。但从8月至崩盘前夕的1987/10/16(週五),指数跌近500点,回吐当年获利一半,包括10/14跌95点(创新跌幅)与10/16超过100点(再创新跌幅),但真正的灾难在10/19(週一)的市值惨跌22%,期货跌幅更高达29%,美国股灾立即波及全球金融市场,开市不到18小时,一笔相当于美国7年GDP财富凭空消失。
到底是何原因造成狂跌呢?

如果依据效率市场的讲法,应该是外部资讯,但若检视当日狂跌前夕的新闻,好坏参半,因此外部资讯应该不是主要因素,作者认为「投资组合保险」的大量使用才是主因,而本文所要平反的程式交易只是推波助澜的因素之一。
简言之,1987年的股灾连锁效应如下:

1. 基金与退休金经理人大量使用「投资组合保险」的动态避险方式,藉由在市场下探时卖出指数期货,以规避风险。在华尔街喜欢精密数学模型与金融行销的推波助澜下,至1987年股灾该年,藉此方法避险的资产规模超过600亿美元(这意味著,万一市场反转,会形成庞大的下跌衝量)。

2. 因为前週五的下跌,所有参与投资组合保险的人,1987/10/19一早打开电脑都收到顾问公司所建议卖空S&P期货的指令,期货与选择权卖单不断进入期权市场。注意,这部分的指令并非程式交易所触发!

3. 期货卖单压低期货价格扩大期货与现货间的价差,自动触发了期现货套利的买卖单(买期货、卖现货)(这部分倒是可以算到程式交易的帐上)。问题是,套利价差来得太快,期货部位买单建立的同时,股票现货市场尚未开盘,而计算价差驱动套利的现货参考价系依据上周五的收盘价。当期货部位建立后,现货市场无法吸收大量卖压,股票一路下跌却还是没有买盘接手卖盘,套利变成套损(吃掉过去多年套利所得),此间存在期货与股票市场流动性不同、开盘时点不同的不同步问题。

4. 本来,期现货套利可以止住期货跌势,无奈未能建立现货卖单,逼迫套利者解开期货买单,期货市场因此再度下跌。

5. 股票市场的下跌引发各种谣言与猜测,虚构讯息主宰股票市场;即使是基本教义派的交易者,也不愿意在股票下跌时,进场低价买入有价值的股票,一方面担心有未知的坏消息,再则希望在更低的价格买进。

6. 证券交易所的特许证券商在资金有限下,无法等待,只好继续下压股价以求卖出求现,但越低的报价引起更大的怀疑。

7. 市场下跌,继续促使投资组合保险的顾问公司继续发出卖出指数的指令。

8. 週而复始…

由以上的分析看,只因为决策同步化、市场不同步、流动性不足、恐慌谣言充斥等因素,不需外部因素,市场就会崩盘,原本用意在稳定市场降低风险的「投资组合保险」、「期现货套利」、「基本面选股」等机制或因素,全部失灵甚至成为祸首。

由分析也可知,程式交易只是连锁反应的一部分。( www.cxh99.com  )

此外程式交易也是可以被愚弄的,举「金融心理学」书中的一段文字为例,

「在浅盘市场(成交量小),市场参与者会利用大量下单方式,将股票下杀到许多投资人(程式)设定停损的心理关卡,引发卖单,进货后,再拉高价格到关卡之上,以获得高额获利,只是获利者已经转移了。」

以上分析提供投资人参考。

( 转自 http://www.cxh99.com/2016/04/13/35250.shtml )

 

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